如果要將一個(gè)海外的人民幣金融體系催發(fā)成熟，需要有足夠的深度和廣度。因此，未來(lái)的關(guān)鍵是如何完善和深化海外人民幣市場(chǎng)。只有這樣，才符合建立人民幣離岸中心的初衷。

鑒于人民幣國(guó)際化步伐加快，近期關(guān)于人民幣離岸中心競(jìng)爭(zhēng)的話題開(kāi)始多了起來(lái)。新加坡、倫敦均表達(dá)出要參與人民幣離岸中心建設(shè)的意愿。簡(jiǎn)單地說(shuō)，業(yè)務(wù)是指為非居民提供的以非本幣為交易貨幣的金融服務(wù)。經(jīng)驗(yàn)表明，離岸中心對(duì)于推動(dòng)主權(quán)貨幣國(guó)際化的作用不可小覷。

以美元來(lái)說(shuō)，非居民在使用美元進(jìn)行貿(mào)易和投資的過(guò)程中，通常不是通過(guò)美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)完成的，而是在美國(guó)以外的國(guó)際金融中心，比如說(shuō)倫敦的歐洲美元市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。從全球美元存款市場(chǎng)看，截至2008年末，美國(guó)居民在國(guó)內(nèi)和海外的美元存款總規(guī)模分別為11.74萬(wàn)億美元和1.52萬(wàn)億美元，占比分別為88.5%和11.5%；而非居民的美元存款在美國(guó)境內(nèi)和海外的總規(guī)模分別為8090億美元和2.58萬(wàn)億美元，占比分別為24%和76%。這說(shuō)明，盡管美國(guó)居民將美元存款主要存放在國(guó)內(nèi)，但是非美國(guó)居民的美元?jiǎng)t主要存放在海外市場(chǎng)。

實(shí)際上，從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，非居民在海外金融機(jī)構(gòu)的美元存款規(guī)模就一直比在美國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模大。到2009年，前者達(dá)到后者的3-4倍。從全球美元債券市場(chǎng)看，我們也發(fā)現(xiàn)了類似的情況。相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，在2008年末，非居民共計(jì)發(fā)行了3.64萬(wàn)億的美元債券，美國(guó)居民持有了其中的9200億美元，而非居民的持有額則高達(dá)2.74萬(wàn)億美元；我們還發(fā)現(xiàn)，這些交易中，有3.2萬(wàn)億美元是在離岸市場(chǎng)完成的，在美國(guó)境內(nèi)的交易額僅為4400億美元，占比僅在12%左右。

離岸中心在日元國(guó)際化的發(fā)展過(guò)程中也發(fā)揮了巨大作用。日本政府于1986年12月正式建立了東京離岸市場(chǎng)，通過(guò)較寬松的管制和政策優(yōu)惠，東京離岸市場(chǎng)為非居民提供進(jìn)行日元投資或籌資的平臺(tái)，刺激國(guó)際投資者進(jìn)入離岸市場(chǎng)，擴(kuò)大在離岸市場(chǎng)上的日元金融產(chǎn)品交易。1986年到1990年，非居民的日元交易量從192億美元迅速增加到2150億美元，占非居民交易貨幣結(jié)構(gòu)的比重也從21.6%上升到43.4%。1990年，在日本出、進(jìn)口額中，以日元結(jié)算的比重各為37.5%和14.5%，分別比1980年提高了8.1和12.1個(gè)百分點(diǎn)；在全球外匯儲(chǔ)備中，日元的比重為8.0%，超過(guò)英鎊的3.0%。

離岸中心對(duì)于人民幣國(guó)際化來(lái)說(shuō)，意義重大。目前，中國(guó)資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全開(kāi)放，這就對(duì)境外人民幣投資境內(nèi)造成了一定困難。但另一方面，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，貿(mào)然開(kāi)放資本項(xiàng)下管制風(fēng)險(xiǎn)極大，亞洲金融危機(jī)就是實(shí)例。而在這一次危機(jī)期間，特別是在美國(guó)實(shí)施量化寬松政策之后，為了防止熱錢流入、維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，很多發(fā)展中國(guó)家采取了資本管制措施。

既然現(xiàn)在還不宜全面放開(kāi)對(duì)資本項(xiàng)下的管制，人民幣國(guó)際化又需要可以全面兌換，面對(duì)這一兩難，利用離岸中心就具有特殊的意義：在資本項(xiàng)下仍須管制的背景下，跨境貿(mào)易等在境外形成的人民幣長(zhǎng)頭寸可以匯集到離岸中心，并以某種形式和境內(nèi)建立聯(lián)系，形成回流安排。這一安排的關(guān)鍵之處在于建立對(duì)回流管道與回流數(shù)量的控制，即回流調(diào)控機(jī)制。其中，官方的回流的管道可以是境外指定的一家或數(shù)家銀行與內(nèi)地人民幣銀行形成固定的人民幣清算安排；市場(chǎng)的管道可以是各類企業(yè)、機(jī)構(gòu)在香港籌措人民幣資金調(diào)回境內(nèi)使用。

實(shí)際上，這正是我國(guó)香港人民幣離岸中心建設(shè)的基礎(chǔ)。2009年7月人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)開(kāi)始后，內(nèi)地與香港就開(kāi)始了積極互動(dòng)：2010年2月，香港金融管理局根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整了政策，放寬了對(duì)人民幣的限制。2010年7月，中國(guó)人民銀行與中銀香港簽署新《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，再次放寬離岸人民幣業(yè)務(wù)范圍，香港人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。至2011年5月，香港市場(chǎng)人民幣存款余額約為5500億元。香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模不斷攀升，2011年一季度達(dá)到3108億元。

在股票市場(chǎng)方面，匯賢的表明香港人民幣離岸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的更緊密聯(lián)系。人民幣債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，截至2011年5月末發(fā)行總量達(dá)到1,072億元。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)快速推進(jìn)的同時(shí)，香港的新型業(yè)務(wù)也不斷涌現(xiàn)。人民幣保險(xiǎn)產(chǎn)品在香港市場(chǎng)熱賣，人民幣在逐步增多，結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品日益增加。離岸即期市場(chǎng)上人民幣的每日交易量已經(jīng)飆升至約13億美元，人民幣遠(yuǎn)期產(chǎn)品平均每天的交易量已達(dá)到大約4億美元。

未來(lái)是否可以在香港之外成立新的人民幣離岸中心，是目前理論界和實(shí)踐中討論的焦點(diǎn)。如何看待和評(píng)估未來(lái)人民幣離岸中心的發(fā)展，我們認(rèn)為可以從三方面進(jìn)行考慮。

第一，更多的人民幣離岸中心有助于促進(jìn)人民幣國(guó)際化。目前，人民幣國(guó)際化主要集中在跨境人民幣使用上，特別是貿(mào)易結(jié)算的使用方面。如果未來(lái)新加坡成為人民幣離岸中心，其對(duì)于擴(kuò)大人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的使用范圍無(wú)疑是具有積極作用的。

實(shí)踐表明，如果一國(guó)能夠成為某一地區(qū)或者全球的最終消費(fèi)市場(chǎng)，那么該國(guó)貨幣成為貿(mào)易結(jié)算貨幣的可能性就大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是典型的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，由于美國(guó)是世界產(chǎn)品的最終消費(fèi)市場(chǎng)，因此推動(dòng)了美元向境外的流動(dòng)；相反，日本盡管也是世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)，但由于一直強(qiáng)調(diào)貿(mào)易立國(guó)，日本始終沒(méi)有成為吸納世界或者區(qū)域產(chǎn)品的最終市場(chǎng)，因此日元在國(guó)際市場(chǎng)的可接受程度較差。

東盟是中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，雙邊貿(mào)易規(guī)模不斷增長(zhǎng)，2010年雙邊貿(mào)易總額達(dá)到近3000億美元。同時(shí)，中國(guó)在和東盟貿(mào)易交往中，一直處于逆差，2010年逆差達(dá)到了160億美元。中國(guó)在東盟地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始扮演“最終市場(chǎng)提供者”的角色。如果新加坡成為人民幣的離岸中心，人民幣通過(guò)貿(mào)易渠道流入東盟地區(qū)的渠道就會(huì)更加順暢，對(duì)于促進(jìn)東盟各國(guó)國(guó)對(duì)人民幣的接受和使用將起到推動(dòng)作用。隨著中國(guó)——東盟自由貿(mào)易區(qū)的如期建成，中國(guó)和東亞各國(guó)的貿(mào)易規(guī)模一定會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，人民幣完全具有在這一自貿(mào)區(qū)內(nèi)廣泛使用的潛力，這無(wú)疑是人民幣真正走向國(guó)際化的又一里程碑。

第二，不同的離岸中心發(fā)展應(yīng)有不同的功能。香港在發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)方面，雖然并不享有專利地位，但卻有四個(gè)優(yōu)勢(shì)。

一是體制優(yōu)勢(shì)。香港管轄權(quán)相對(duì)獨(dú)立，具有“一國(guó)兩制”的政治優(yōu)勢(shì)，兩地協(xié)作機(jī)制順暢，有利于管控人民幣跨境使用中的各類風(fēng)險(xiǎn)。

二是先行者優(yōu)勢(shì)。香港早于2004年就已經(jīng)開(kāi)始經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，市場(chǎng)上人民幣產(chǎn)品已經(jīng)多元化發(fā)展，由簡(jiǎn)單的存款產(chǎn)品，到結(jié)構(gòu)性存款、存款證、人民幣計(jì)價(jià)的、保險(xiǎn)產(chǎn)品。

三是規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2011年第一季度，香港人民幣結(jié)算量達(dá)3100億元。盡管人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的國(guó)家和地區(qū)范圍不斷擴(kuò)大，香港在這一領(lǐng)域的占比仍維持在60%的較高水平。存款規(guī)模逼近6000億元。

市場(chǎng)估算，今年底香港人民幣存款有望突破1億萬(wàn)元。人民幣資金池初具規(guī)模，為香港展開(kāi)各類人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)造了有利條件，不僅人民幣債券市場(chǎng)會(huì)日益成熟，而且也為人民幣等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四是關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)。目前內(nèi)地透過(guò)香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易占12.8%，有近4000億美元，而以新加坡為例，內(nèi)地透過(guò)新加坡的轉(zhuǎn)口貿(mào)易只占1%，約300億美元。不單在貿(mào)易方面，內(nèi)地企業(yè)在香港的數(shù)目也是新加坡的20倍，這意味著未來(lái)內(nèi)地企業(yè)更傾向于在香港籌資。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，香港會(huì)成為人民幣的海外融資中心和借貸中心。

新加坡建設(shè)人民幣離岸中心也有自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)，其為外匯交易中心的地位在香港之上。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前新加坡是全球第四大外匯交易中心，而香港則排名第六。目前是人民幣不可交收交割外匯合約 NDF市場(chǎng)的日成交量約為30-40億美元，是重要的海外人民幣交易市場(chǎng)，而新加坡在該市場(chǎng)的占比就達(dá)到了80%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。由此可見(jiàn)，未來(lái)新加坡可能成為人民幣的交易中心，和香港人民幣融資中心相互協(xié)調(diào)，共同促進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

第三，無(wú)論是香港還是未來(lái)的人民幣離岸中心，發(fā)展仍要依靠市場(chǎng)的成熟度。比如說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在香港的人民幣數(shù)量增加得非常快，人民幣存款已突破5000億元，但人民幣投資產(chǎn)品還主要限于債券產(chǎn)品，規(guī)模只有1000多億元，與存款相比仍然有限。也就是說(shuō)，如果要一個(gè)海外的人民幣金融體系成熟下來(lái)，需要足夠的深度和廣度，不單單在資金來(lái)源方面要有上升，更重要的是在資金運(yùn)用上也要增加。不能簡(jiǎn)單依賴于回流大陸，更要實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)投資運(yùn)用的多元化。

推而廣之，無(wú)論是未來(lái)在新加坡、倫敦還是其他地方建設(shè)人民幣離岸中心，其關(guān)鍵都在于如何完善和深化海外人民幣市場(chǎng)，因?yàn)橹挥腥绱耍欧辖⑷嗣駧烹x岸中心的初衷。